储能作为21年牛市的大赛道，随着近年国内产能供过于求的内卷，锂价不短下探，电芯价格一路下滑，而挂钩的光伏行业亏损累累，国内招标价格低迷，很多投资者都已经不怎么关注这个行业。
但看到特斯拉年报，储能系统业务快速增长，营收毛利率双提升。特斯拉在海外储能需求增长的爆发同时，又吃到了国内电芯供应商内卷的红利，降本增收，所以储能业务毛利率甚至超过汽车业务，特斯拉2024年全年储能业务26亿美元的毛利润，这下卖电池还比电池+车还赚钱了。
随着特斯拉上海储能超级工厂落地，储能集成系统产能将达到80GWH，进一步降低本地化供应链采购成本。而2024年，特斯拉储能业务装机量31GWH，可以匹配翻倍的增速。
凭特斯拉的政策影响力，这些产能在美国市场应该能得到很好的消化。2025年就算汽车业务前景不佳，特斯拉仍有确定的利润增长动力。
国内公司内卷，导致储能集成系统远没有特斯拉赚钱，而面向国内市场供电芯的电池厂，自然利润也不高，内卷促成了特斯拉的跨境套利，实在无奈。
但仔细想想，海外的高需求，中国储能公司的高竞争力，最大的受益者只是特斯拉吗?从电芯供应走向集成，或者抢夺海外市场，是不是即将产生收入和毛利率改善的巨大动力呢?
事实上，2024年，中国储能行业全面出海，海外市场逐渐成为贡献业绩的核心，签下的大单高达150GWH，而开年以来，中国企业的海外大单已经接近30GWH，2025年，全球预期的新增储能装机量仍有近50%的增长潜力，可想而知，这是具有很大利润改善潜能的方向，因此，目前预期不高，且明显全球化空间大的储能赛道，2025年也应该会逐渐变得热闹起来。
一、需求正在爆发
电化学储能赛道目前需求增长是很高的，首先是光伏发电配储能消纳的需求持续，本身光伏行业增长就伴随储能增长，其次，国外的电价贵，储能消纳产生的利润空间大，最后，全球其他国家电网建设都不如中国，储能系统对于构成一个稳定的电力系统的价值更大。
所以，海外的储能系统循环率比国内高，很多发展中国家的储能定价单价甚至比中国更高，因为储能系统给它们带来的意义更大。目前储能业务的发展，不是单纯的发达国家绿色环保主义驱动，也不单纯是光伏发电的消纳工具，发展中国家增速明显，中美欧都被比下去了。
储能市场，主要分为大储和小储，对应的是大型储能电站和个人及工商企业的户用。大储显然是空间大得多，且具有更高的战略意义。市场规模，技术含量，大储都更高，行业内也有得大储得天下的说法。
产业链上，则主要分为电芯公司和系统集成商，这两块利润最大，老大分别是宁德时代和特斯拉，这两家也深度绑定。其余还有逆变器等部件公司，系统集成商采购电芯，搭配自己的电池管理系统，再加上零部件，构造自己的储能系统产品。
部分系统集成商自研逆变器，比如阳光电源(sungrow)及华为。而龙头的电芯公司，也部分提供集成产品，吃完整个产业链利润最大的部分，如宁德时代和比亚迪。
目前中国储能装机量最高，几乎占到全球的近一半，毕竟是电力系统最发达的国家，但是量大没用，国内业务其实不怎么赚钱，一个是联动压价，光伏配储能，光伏低迷，储能预算跟光伏成本联动，集成系统就不赚钱，因此电芯也别指望赚钱，而集成系统的集中度较低，有很多国企参与竞争，比如中车株洲是目前市占率第一，这种情况下，面向国内的集成系统变成了差生意，跟特斯拉形成剧烈的对比。
海外则呈现了完全不一样的生态，海外需求高，单价高，集成商赚大钱，特斯拉，而国内中国专攻海外市场的如阳光电源(sungrow)也赚大了。
进入到海外的集成商供应链的电芯公司，也都赚钱。宁德时代作为特斯拉的核心供应商，也是高利润状态，毛利率比特斯拉还高。而亿纬锂能绑定了阳光电源，也过得不错。
但因为大部分业务还是国内，电芯公司无法100%收入来自海外，所以增速反而跟不上海外集成商。
逆变器类公司很多则是跟随全球整体趋势的，但由于大部分业务主要跟光伏挂钩，最后被光伏行业严重影响，所以当前大部分公司表现都一般。
再看到电芯公司，其实目前储能电芯的市场格局已经很好了，CR10高达90%，竞争格局比集成商，比逆变器，甚至比汽车都要好。而且行业间利润差距已经很大了，后面的公司是赚量不赚钱，储能业务利润率只有宁德时代的三分之一。
但利润率低，就说明边际改善空间大，或者一个海外大单或者进入海外大集成商如特斯拉供应链，就有很大的利润爆发空间。
而从下面两张表综合能看到：哪些电芯公司主做海外，哪些主要是国内，如比亚迪的海外占比就比亿纬锂能高，而海辰储能和中创新航，都是国内主导，所以有些厂商靠卷国内市场，努力获得一个好看的竞争份额，其实并不是那么有用。
同时也能看到的是，规模效应导致的利润差别依然巨大，如港股的瑞浦兰钧，海外储能电芯出货已经是第五，已经很努力出海了，24年营收也还是增长的，份额增长表现甚至比宁德时代要好，但利润率还是负数。也许可以随收入扩张而逐渐改善利润，但问题是，负的利润，如何实现扩张投产的正循环?
这个行业已经展现了强者恒强的特性，小公司反而越来越难。
再看到逆变器，其实是一个小空间行业，而且格局也没有电芯好，大部分业务更挂钩光伏，业绩表现是比较惨的。现在这些股票高位跌幅都很大。
阳光电源是逆变器加集成，紧紧跟随储能成长，而其他的单做逆变器公司，就没那么幸运了。
天花板是低，但是巨大的股价跌幅，较低的市值，导致回暖时股价弹性大，这也成为很多机会主义者的目标。
二、新一年的预期
而根据上面的行业信息，其实主要的储能公司投资逻辑就是，一个是继续跟随全球储能成长而成长，并且如何超预期改善业绩。
比如低份额的电芯公司，也可能是当下主做国内市场的，开始进入国外供应链，扩大份额，收入利润率就会有很大改善。
即使最后出来的利润值不算高，但是股价低加预期低，增长率高，炒作空间就大。不过当前看到二线电芯公司们，如瑞浦兰钧等，都是市值没有特别低的状态，这也导致了性价比不足的问题。只能说先看订单，才能催化机会。
所以机构喜欢看逆变器不是没有道理的。逆变器公司市值更小，跌幅也深，有没有脱离光伏行业制约，靠某个下游的储能大单实现业务大回暖。
而强者恒强则是确定性的趋势了。
今年以来，宁德时代和比亚迪的储能集成系统业务都有超级大单，阳光电源去年也有一个大单，都来自中东，一个19GWh，一个15GWh，一个7.8Gwh。集成商一哥特斯拉2024年的总装机量是31GWh，比亚迪和宁德的单子已经接近特斯拉去年的50%了。
比亚迪的模式是电芯+系统，它既外供电池，也有自己的集成系统，且集成系统只用自己电池，电芯出货排第三，集成系统的全球份额不小，如在欧洲，紧随特斯拉，排名第三。
宁德时代则是电芯的绝对王者，市场份额几乎拉开第二名1倍，近年来也开始跳出供应商模式，做集成系统，目前集成系统的份额还较小，但只要宁德时代想做，它不可能失败，统治力在这摆着呢。
当然，还有一部分公司也是电芯+集成系统模式，比如海辰储能和远景动力，因为这是利润最大化的模式，理论最大毛利率是宁德+特斯拉毛利率的叠加，28%和26%的毛利率合体后，最大理论毛利率将达到46%，已经是顶尖芯片制造的利润水平了，差不多是造汽车的5倍毛利率。
但是二线公司的规模和比亚迪和宁德时代差距明显，所以规模效应差距明显，海辰及远景的利润率甚至不比单做电芯的同行高。
逆变器+系统的阳光电源，2024年利润率也很好，也算是行业强者了，不过，逆变器和电芯比，价值量、技术壁垒还是有较大差距。另一方面，阳光电源的核心市场在北美，而面临跟特斯拉的竞争，无论是经营能力还是政策风险都有疑虑。也可以说不够强。
至此，能看到特斯拉、宁德时代、比亚迪的相爱相杀还在继续，从动力电池、电动车延续至储能电芯到储能系统，目前三者的利润也很接近了。
对于特斯拉来说，储能是估值最不重要的一环，1万亿美元市值，储能占比5%都不到都，想象力只在智驾和机器人，但问题是，储能是稳住特斯拉业绩的关键，没储能的增长，那就真的业绩持续下滑。纸面上难看，泡沫崩塌就很容易了。
宁德和比亚迪的市值估值重心不是储能电芯，但对股价的影响显然比特斯拉大很多。
储能行业增长确定性在这里摆着，电芯+系统这个模式的巨大空间在这摆着，储能业务的成长+利润改善，完全能给它们提供可观的利润增量的。这个增量对于它们当下1万亿左右的市值来说，推力还是相当大的。
目前25年中国公司海外储能订单开门红，宁德、比亚迪和阳光电源拿最多，海外高增长已被验证，强者恒强局面更加确定。对于这几家公司来说2025年的增长已经逐步确定。
至于特斯拉在上海工厂建成后，达到60GWh的年产能，几乎翻倍，而美国这个最有钱却封闭的市场，注定能够吃大头，毕竟马斯克可以左右国家政策，不考虑供需和竞争，所以情况也很好，至于特斯拉做电芯+系统的一体化的可能，估计很小，因为这意味着跟宁德分手，并影响整个汽车业务，马斯克本身也没那么多精力了。
可以注意到，比亚迪也进入了特斯拉储能供应链，即使在欧洲储能市场跟比亚迪是对手，但比亚迪仍成为是特斯拉上海储能工厂的第二电芯供应商，约8GWh，这是出于对宁德压价的选择，背后也反映了中国电芯供应链龙头强大的竞争力，特斯拉已经深度绑定，无法跳反。
结语
因此站在此节点，对于中国的储能行业龙头的业绩成长确定性，市场应该是缺乏认识的，体现在：对宁德时代25年利润增长的不确定，而看比亚迪只看车，不看储能。
阳光电源的竞争先看特斯拉，再看关税，虽然估值低，但确实较大的不确定性，但假设风险被证伪，估计也有较大的估值提升空间。
当然，这个行业的高涨幅机会，仍然来自于小公司，如二线电芯瑞浦，国内集成海博思创，及一堆逆变器企业，但强者恒强背景下，它们只能靠某个大订单的机会才能逆袭，否则是不具有什么确定性的。
不过整体性行业增长明显的背景下，仍然会在中国资产的牛市背景，在某些事件催化下，某一天挖到这些低位板块，要记得全球化及绿色能源始终是两个充满想象力的赛道，业绩催化的上涨比讲故事催化的上涨来得更确定些。
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