煤炭行业专题报告：煤炭复盘二十年，传统能源演绎价值重估

　3、确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能

　　3.1、2022年，煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑

　　煤炭行业受政策管控明显。2022年2月24日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，于5月1日起正式实施。《通知》实现了“两个明确”：一是明确了煤价合理区间，二是明确了合理区间内煤、电价格可以有效传导，目的是实现有效市场和有为政府的更好结合，防止煤价大起大落。2022年7月，国家发改委进一步提出“三个100%”要求：各地需按照《煤炭安全保供责任书》确定的电煤供应任务100%签约，所有电煤中长期合同100%履约，所有电煤中长期合同100%按价格政策执行。2022年，发改委对煤炭行业执行了严格的政策管控，煤价波动性明显减弱，中长期合同成为煤市稳定器，保供稳价成为2022年以来煤炭行业的工作重点。

　　长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显。价格方面，2022年，下水动力煤年度长协基准价按675元/吨执行，较2020-2021年的535元/吨大幅提升，2022年，动力煤年度长协价格维持在720元/吨附近，动力煤年度长协价格高位稳定。同时，电煤现货限价执行1.5倍长协，港口限价1155元/吨。2022年，京唐港动力煤均价1273元/吨，全年均价超过电煤现货限价10.3%，且大幅高于电煤年度长协价格。即使现货价格下跌，年度长协价格远低于现货价格，我们预计未来几年长协价格亦难有下跌空间，当前年度长协价格724元/吨，离上限770元/吨，仍有上涨空间。比例方面：随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视，2022年电煤中长期合同比例逐渐提升。晋控电力煤炭年度长协比例从2022年Q1的61%提升到2022年Q1-Q3的80%。我们测算，国电、华能、华电、大唐四大电力集团符合价格的长协比例预计从2021年Q4的23%提升至2022年Q4的72%。2022年10月31日，发改委印发《2023年电煤中长期合同签订履约工作方案》的通知，要求原则上每个煤炭企业电煤中长期合同任务量不应低于自有资源量的80%，不低于动力煤资源量的75%，其中，2021年9月份以来核增产能的保工煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。2023年，电煤长协价格有望维持高位，长协比例预计维持2022年Q4水平。考虑到煤炭行业新的产能周期无法顺利开启，未来相当长一段时间内，煤炭将处于保供稳价状态，煤炭行业确定性逻辑从2022年开始演绎。长协价格高位稳定、比例较高—煤企盈利稳定—煤炭股估值重构的逻辑非常明显。

　　3.2、中国神华估值提升带来的启示

　　2020年以前，中国神华估值始终低于煤炭板块。中国神华以煤炭产品为基础，形成了煤炭“生产——运输(铁路、港口、航运)——转化(发电及煤化工)”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营优势。中国神华体量较大，受益于“煤电路港航化”一体化经营模式，中国神华经营稳健性高于行业，业绩相对稳定。从2010-2020年煤炭行业和中国神华的估值对比中可以看出，中国神华PE始终低于整个煤炭板块，部分年份弹性远不及整个板块，盈利相对稳定反而不具有强周期性，几轮周期中，中国神华弹性较弱，并不是煤炭板块优选标的。

　　2021年下半年，中国神华估值偏低的逻辑发生了反转。2020-2021年上半年，中国神华PE基本都低于板块PE，2021年11月，中国神华PE超过板块PE，2022年全年，中国神华PE基本都高于板块PE。2018-2020年，中国神华平均PE为8.6倍，比煤炭板块平均PE低10.8%，而2022年中国神华平均PE为10.1倍，比煤炭板块平均PE高13.4%。2023年3月10日，中国神华PE为8.1倍，煤炭板块平均PE为6.7倍，中国神华高21.5%，PE差距进一步拉大。

　　中国神华周期属性弱化&高分红带来估值重构。从归母净利润同比增速看，2007-2021年，中国神华盈利增速波动性远低于煤炭板块。2021年，中国神华归母净利润同比增长28.3%，煤炭板块上市公司归母净利润同比增长75.6%。从分红比例看，2008-2018年，中国神华分红比例维持在40%左右，2019-2021年公司承诺分红比例不低于50%，实际分红比例分别为58%、92%、100%，2022-2024神华承诺分红比例不低于60%。稳定高分红带来高股息率，中国神华的投资价值逐步被市场认可。2019年以来，公司估值与行业差距明显收敛，2022年以来，煤炭行业高景气，煤企盈利普遍提升，长协政策使中国神华盈利更趋于稳定，中国神华的估值由明显低于行业平均到明显高于行业平均转变。

　　3.3、“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益

　　政策频发，高度重视央国企价值实现与估值提升。“中国特色估值体系”简称“中特估值”，该概念最早在2022年11月受到A股市场广泛关注。2022年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上表示，要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2022年12月2日，上交所制定新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，将服务推动央企估值回归合理水平，推动打造一批旗舰型央企上市公司。2023年以来，有关国企价值实现与估值提升的政策频发，加强国企改革，提升国企效率，完善国企治理，提高国企估值等得到高度重视，2023年3月5日，政府工作报告亦指出，“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理”。2022年以来，关于央国企价值实现与估值提升的政策文件频发，央国企有望实现高质量发展，估值有望实现提升。

　　净资产收益率替换净利润指标，考核指标促进国企高分红。国企改革考核指标历经三个阶段，考核指标从“两利四率”到“一利五率”转变，强调了国企盈利质量的重要性。2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局，两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度。2021年指标体系变更为“两利四率”，新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。“两利四率”，“两利”即利润总额、净利润，“四率”即营业收入利润率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。“一利五率”即利润总额、净资产收益率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发投入强度、资产负债率。净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，有利于引导中央企业更加注重投入产出效率，提高资产使用效率，对净资产收益率的考核也将加大国企分红率。

　　央国企价值重估，煤炭行业充分受益。我国煤炭企业拥有上市公司28家(包含神火股份、广汇能源，不含焦化企业)，其中5家为央企体系，19家为省属国企体系，2家为市属国企体系，2家为民营企业，煤炭行业是典型的国央企集中行业。煤炭行业目前具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。基本面：煤价有望维持高位，高分红带来高股息率。2022年动力煤Q5500港口均价1281.3元/吨，同比+49.6%，相比2020年同期均价+127.2%。2023年年度长协基准价维持不变仍为675元/吨，远高于2021年长协基准价535元/吨，预示着2023年煤价仍将得到有力支撑，煤价高位支撑煤企高盈利。当前我国28家煤炭企业平均分红率为64.5%，远高于A股平均分红率35.2%。碳中和背景下，煤炭企业主业资本开支较少，企业现金流充沛，众多煤企承诺式高分红，股息率多家在10%以上，明显高于银行长存利率。政策面：央国企估值有望回归带动煤炭企业估值提升。“中特估值”体系将提升国企现代公司治理体系，实现国企价值实现，国企效率提升带动估值提升。当前煤炭股有21家国企5家央企，建立中国特色估值体系，国央企估值有望整体提升。能源安全背景下，煤炭是我国能源安全的“压舱石”，行业高盈利低估值非常契合央国企估值提升的逻辑，煤炭行业将迎来基本面与政策面共振，估值将具备大幅提升空间。

　　五家煤炭央企具备提估值基础。煤炭行业共有五家央企，分别为中国神华(隶属国家能源投资集团)、中煤能源(隶属中煤能源集团)、电投能源(隶属国家电力投资集团)、新集能源(隶属中煤能源集团)和上海能源(隶属中煤能源集团)。五家煤炭央企中，除中国神华估值相对更高外，其他估值普遍较低，中煤能源集团旗下三家上市公司市净率均处于破净状态。从净资产收益率看，五家煤炭央企2022年前三季度ROE均超过15%，均处于高盈利状态。从货币资金和未分配利润看，中国神华、中煤能源、电投能源均有较多未分配利润，具备高分红基础。截至2022年三季度，中国神华未分配利润/2022E净利润、货币资金/2022E净利润分别为3.9和2.6，未分配利润和货币资金均远超2022年净利润，2022年或将维持2021年的100%分红比例，对应当前股价，股息率超过12%，高股息率下，中国神华仍具备提估值基础。截至2022年三季度，中煤能源未分配利润/2022E净利润、货币资金/2022E净利润分别为2.8和3.9，中煤能源在手货币资金充裕，2021年分红比例为30%，2022年存在提高分红比例的可能，若2022年分红比例达到60%，对应当前股价，股息率与中国神华相当，而其PE/PB估值明显偏低，且PB已低于1倍，存在大幅提估值可能。截至2022年三季度，电投能源未分配利润/2022E净利润、货币资金/2022E净利润分别为3.5和0.7，电投能源未分配利润较多，但货币资金相对偏少，主因公司在建绿电项目较多，绿电转型理应为公司带来更高的估值。