报告：能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇

二、能源类央国企上市公司是新一轮改革的重点

　1.能源安全和能源转型，都赋予了能源央国企新的历史使命

　　在“逆全球化”的趋势以及世界政治经济格局不安定的环境下，国家的基本能源政策从“能 源转型”转向了 “能源安全”，赋予了能源央国企新的历史使命，而能源类央国企控股的 上市公司，作为央国企资产的重要部分，或将承担更重要责任。国资委在《国企改革三年行 动的经验总结与未来展望》提出，“增强重要能源资源托底作用。推进重要能源、矿产资源 国内勘探和增储上产，扩大优质煤炭产能，构建新型电力系统。”

　　1.1 能源类央国企上市公司在全部央国企中地位重要

　　我们认为，能源类央国企在全部国央企中是不可或缺的一部分。第一，从经济发展角度，国 内经过疫情三年，经济形势下行，亟待复苏，能源行业是重要支撑和基础性产业，在保障重 点领域供应方面有不可忽视的作用。另一方面，行业经济贡献大(2022 年前三季度营业收 入占比 21%，净利润占比 16%)且下游产业较多，在推动复苏方面也是较为重要的助力。 第二，从体量上看，能源板块也是央国企上市公司改革的重要部分，上市公司的个股数量 (9%)，市值占比(13%)均占全部国央企上市公司的较大比重。 第三，从政策角度上讲，如上文提到的 2023 年的央企“一利五率”考核指标保持了“利润 总额增长率”、“全员劳动强度”的考核，体现了国家对于央企拉动 GDP 贡献的重视，能 源类央国企在营业收入和净利润两项数据表现上较为出色，正符合了国家政策导向。

　　1.2 央国企上市公司在能源行业内较为重要的作用

　　能源板块上市公司多为央国企，在比例上远远大于其他板块，我们认为，央国企下属能源上 市公司对整个能源安全体系较为重要。公司数量占比，煤炭在全板块位于第一位(78.9%)， 公用事业板块位于第五位(60.5%)，油气板块位于第九位(40.4%)。公司市值占比，煤 炭板块位于第二位(93.3%)，电力板块位于第三位(87.2%)，油气板块位于十三位(60.4%)。 均排名靠前。

　2.央国企能源板块市场价值与内在价值不匹配，国有资产保值任重道远

　　我们认为，在助力国家战略和履行社会责任方面，能源类国央企上市公司承担了关键的职 责，与中国特色估值体系的核心内涵较为契合。然而，当前能源类国央企虽然有着较为优质 的基本面，但市场估值偏低。 在新一轮深化央国企改革过程中，推进提高公司价值的要求下，我们认为，企业制度的改革 有望落实到公司质量与内在价值的提升，“一利五率”的相关指标也为公司发展指引了方向。 而随着中国特色估值体系的建设，能源类央国企下属具有“高盈利、高现金、高分红”的上 市公司值得关注、这类公司的内在价值有望被市场逐渐认可。同事，此类公司稳定的高回报 率或也吻合国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。能源类企业市场价值与内在价值 或将逐渐匹配，走向价值重估之路。另一方面，能源类国央企中大量的国有资产通过上市公 司市场化，这些被低估的优质国有上市资产或将进行估值重塑，有望实现国有资产保值增值。

　　2.1 近年来，央国企能源板块尽管收益能力转好，估值仍旧较低

　　ROE 数据方面，A 股与央国企板块的 ROE 呈现逐年中枢下行。而央国企能源板块在 2016 年供需侧改革之后，ROE 下降趋势出现反转，中枢维持逐年上行，净资产收益率的表现更 优秀。在营业利润的增长方面，央国企能源板块在 2018 年后与整个市场共振，中枢相对稳 定。由于行业的周期性特点，盈利波动更大，在周期上行时公司成长更为明显。在 PE 估值 方面，央国企能源板块自 2018 年后维持在 15 倍左右，略高于全部央国企平均水平。PB 虽 然 20 年以后有所增长，平均值依旧持续维持在 1.5 以下。对比全市场平均 18 倍左右的 PE 和 1.7 左右的 PB，仍有明显差距。

　　2.2 目前，在全部央国企中，能源板块估值较低而资产收益率相对靠前

　　我们认为，目前,在央国企全板块中，能源板块整体处于 PB 较低而 ROE 较高的状态。煤炭 板块虽然 PB 位于中游水平，但煤炭板块资产收益率遥遥领先其它版块。油气板块 ROE 位 于中游，而 PB 在全板块中基本处于最低位置，只比建筑装饰和银行板块略高。电力板块的 PB 位于中游，而 ROE 由于近年的盈利下降处在较低的位置，未来或将受益于全国电力市 场化的改革迎来反转。如上文所言，央国企上市公司相对全部市场处于归母净利润高增长， PB，PE 估值较低的状态，而能源板块相较央国企各个板块，也具有类似特征。因此，我们 认为在全市场中，央国企能源类上市公司处于优质资产被低估的状态。

　3.煤炭，电力，油气板块近年来盈利能力与估值变化

　　3.1 煤炭，电力，油气板块央国企上市公司对比

　　2020 年后，煤炭，油气相关能源资源供需关系紧张，国家能源政策重点也由“能源转型” 转向“能源安全”，强调加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和重点领域的供应保障。煤 炭，油气板块公司也结束了 2018-2020 年 ROE 中枢的整体下行，迎来了较为明显的效益提 升，煤炭公司的 ROE 上涨尤为明显。而电力板块公司的 ROE 中枢持续下行，在 2020 年后 表现更为明显，我们认为，这主要是受制于成本端的提升和销售价格端的限制，尤其是受火 电板块的拖累。利润同比增长方面，能源板块体现了一定的周期性，变化的幅度在近年来有 明显的扩大趋势，电力板块的波动更明显。

　　我们认为，PE 估值方面，电力板块的明显抬升主要是由于近年来的利润下滑，而油气，煤 炭板块在 15-16 年的急速上升后回落，一直在低位维持平稳。PB 估值方面，能源板块总体 呈现中枢下行的趋势。煤炭板块公司在 2020 年后基于股价上涨有明显抬升，电力板块公司 自 2018 年后有所波动，但总体保持平稳，油气公司板块的 PB 中枢呈逐年下降趋势。

　　3.2 煤炭板块上市公司对比

　　ROE 数据方面，煤炭地方国企上市公司表现优于央企上市公司。受益于煤炭价格的提升， 资产收益率在 2020 年后迎来了大幅度增长。民企上市公司整体表现弱势，ROE 呈下降趋 势，远低于国企央企表现。PB 估值方面，2020 年后随着企业经营效益改善和煤炭板块整体 股价的提升，国企央企上市公司的该项指标也有一定程度的增长，走势与 ROE 接近。但考 虑到 ROE 的增长幅度更为明显，我们认为 PB 的增长仍不足以完全反应企业效益增长的速 度。而煤炭行业在能源政策导向调整与电力市场化加速推进背景下，叠加新一轮煤矿产能周 期，供需或将长期趋紧，煤炭公司的高收益有望维持，内在价值有望逐渐被市场认可，估值 有望迎来进一步修复。

　　3.3 电力板块上市公司对比

　　2020 年后，电力板块 ROE 中枢下行。我们认为，主要原因是电力行业近年成本端大幅提 升，而价格端受到政策压制，企业盈利能力逐年下降。根据 2022 年三季报，SW 火力发电 板块，ROE(整体法)为-7.05%;SW 电力板块，ROE(整体法)则为 3.06%，有较大的 差距。而火电企业主要集中于央国企，承担托底保供的责任，ROE 整体数据受影响更直接。 PB 估值方面，民企较高;而地方国企整体低于央企部分，但 ROE 下行也更剧烈。央企公 司由于多元的产业结构，经营方面整体更稳定。 我们认为，我国经济步入高质量发展阶段，新兴产业的产值规模持续增加，能耗/电耗水平或 将提升，而且随着我国居民人均收入水平的进一步提升，电力行业的重要程度有望提升。国 家能源政策也开始调整，强调能源供给与保障安全。受益于全国电力市场化的改革，火电板 块在价格端的困境或将缓解，有望带动电力板块整体的盈利提升。

　　3.4 油气板块上市公司对比

　　油气板块 ROE 数据方面，与煤炭，电力板块不同，油气民企上市公司总体高于央企和地方 国企，我们认为，这主要是由于以“三桶油”为代表的央国企的炼油主业毛利率较低，主要 服务于国家战略;而民企公司主业以大炼化为主，经营效率更高，成本更低。根据 2022 年 三季报，SW 油气炼化工程板块，ROE(整体法)为 1.19%;而 SW 炼油化工板块，ROE (整体法)则为 9.82%。在 PB 估值方面，央企公司显著低于地方国企和民企，甚至部分处 于破净状态，在未来估值重塑方面或有更大空间。