报告：能源央企上市公司在新一轮国改中的机遇

　3. “一利五率”新指标，能源央企上市公司有望提升内在价值，实现内生增长

　　3.1 核心平台“一利五率指标”

　　我们认为，新提出的“一利五率”考核指标较为有效反映了国家对于央企上市公司发展的方 向指引，对应了《方案》对于公司内在价值提升的要求，是引导公司内生增长的合理考核指 标。因此，我们对能源央企下属核心平台的一利五率进行了梳理。2023 年的“一利五率”考核，强调“推动经济运行整体好转”。“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速 (不再强调净利润增速，2023 年国家 GDP 增速目标为 5%);“一稳”即资产负债率总体保 持稳定(“控负债”变成“稳负债”，不再是单纯强调减负债);“四提升”即净资产收益率(强 调了投资回报率和国有资产的保值增值)、研发经费投入强度(科技创新与高质量发展)、 全员劳动生产率(拉升人均 GDP 的要求)、营业现金比率(引导企业控制风险，平稳运营) 4个指标进一步提升。

　4. 建设中国特色估值体系，能源央企上市公司的估值重塑

　　4.1“高盈利，低估值，高分红”的能源央企核心平台

　　我们认为，从能源类央企上市公司整体来看，当前市盈率(PE)、平均市净率(PB)水平 普遍较低，内在价值未被市场真正认识，而其中有些公司资产盈利能力良好，基本面较好， 股东回报率高，属于“高盈利，低估值，高分红”，在新一轮改革中，估值修复的空间更大。 也有望满足国家对于稳定资本市场，吸引长线资金的诉求。

　　在 PB-ROE 模型中，全部 A 股上市公司的数据如下：2023/3/30 的 PB 为 1.57(MRQ)， 2022 前三季度 ROE 为 8.99%。因此，我们将 PB=1.5，roe =10%作为标准进行筛选，对 PB 估值较低且资产收益率较高的核心平台分为以下三类： (1) 第一类，ROE 大于 10%且 PB 小于 1.5 的公司：中煤能源，中国海油，中国神华， 电投能源，国电电力。 (2) 第二类，PB 略大于 1.5 但 ROE 表现良好的公司：节能风电。 (3) 第三类，ROE 略低于 10%且 PB 较低的公司：中国石油，中国广核，中国石化，海 油发展，天地科技，中国核电。 从中长期来看，二级市场对股票的估值水平通常会随着公司盈利能力的增强而上升，即 PB 与 ROE 理论上应当呈现正相关关系。我们认为，以上公司是目前处于低估状态的能源央企 核心平台，估值修复空间较大。

　　全部 A 股上市公司市盈率和 2019-2021 平均分红率的数据如下：2023/3/30 的 PE(TTM) 为 17.79，分红率为 27.85 %。因此，我们将 PE=15，分红率=30%作为标准进行筛选，对 PE 估值较低且股东回报较高的核心平台分为以下三类： (1) 第一类，三年分红率大于 30%且 pe 小于 15 的公司：内蒙华电，中国神华，中国石 油，中国石化，桂冠电力，电投能源，中国核电，海油发展，天地科技，中国广核。 (2) 第二类，PE 略大于 15 且分红良好的公司：华能水电，节能风电，海油发展。 (3) 第三类，三年分红率略低于 30%且 pe 较低的公司：中煤能源，中国海油。 在这个模型中，我们将分红率计算的周期拉长，以减少各公司年度分红不均匀带来的误差。 三年的平均分红率体现了公司最近的盈利情况和分红意愿。低估值，高分红的公司经营稳健 性较高。在建设更稳定的资本交易市场的过程中，未来随着以险资、养老金、社保为代表的 国内长线资金和以外资银行托管，海外养老基金为代表的配置型北向资金逐步流入股市，这 类公司或将更受关注。

　　4.2 在估值重塑过程中机会可能更大的能源央企核心平台

　　构建“中国特色估值体系”的过程并非一日之功，也并非几家企业，几个行业的一己之力， 这一过程是全面的，系统性的价值改善。中国特色估值体系或将引导央国企内在价值逐步被 市场发掘。我们认为，在《方案》推动国有控股上市公司价值回归，引导投资者以上市公司 内在价值为决策基准，实现企业价值与市场价值逐渐匹配的要求下，能源板块作为国家能源 安全战略的重要基石，能源央企上市公司作为能源央企市场价值实现的重要资产，有望受益 于此，迎来估值重塑。 基于此，我们对于能源央企下属核心平台的资产与估值进行了以上多维度的评估，以确定资 产优质，股东回报率高，却处于估值洼地的公司。下表筛选出我们认为的估值重塑空间较大 的公司，并综合考虑公司在二级市场的估值情况(市净率 PB，市盈率 PE)，公司资产质量 (净资产收益率 ROE)与公司股东回报情况(三年年均分红率)，我们认为以下公司资产质 量更高而估值较低，更符合“高盈利，低估值，高分红”的条件，这些公司在构建中国特色 估值体系，实现内在价值与市场价值进行匹配的过程中估值修复的机会可能更大。

　　(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)

　　(报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰)

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